财报前瞻 | 英伟达良率波动毛利承压，AI算力＋软硬协同或成破局关键

摘要

Nvidia 将于 2025 年 5 月 28 日收盘后公布其 2026 财年第一季度业绩。根据彭博社的一致预期，英伟达Q1营收预计为432.74亿美元，同比增长 66%，调整后净利润为222.6亿美元，调整后EPS为0.886美元。主要依赖 Blackwell 架构 GPU 量产及 H200 交付量提升，头部云厂商订单占比 55%。受台积电封装良率影响，毛利率预计降至 69.65%（上季度 73%），研发投入增至 40.7 亿美元（同比 49%），重点投向 Blackwell Ultra 架构。FY25Q4 营收 393 亿美元（同比 78%），数据中心业务占 86%，但 HBM 出口限制导致 15% 订单延迟。越南测试产线 Q2 末投产后，预计降低封装成本 10%-15%。

市场预测

根据英伟达投资者网站披露，公司预计FY26Q1营收为430亿美元（±2%），同比增幅达66%。该预测基于Blackwell架构GPU的量产进度及H200交付量的爬坡，其中微软、谷歌等头部云厂商的订单占比达55%。毛利率预计降至69.65%（上季度73%），主因马来西亚封装测试环节关税成本上升及台积电CoWoS-L封装工艺的良率爬坡压力。研发同比增长49%至40.7亿美元，主要用于Blackwell Ultra架构的研发投入（占研发预算60%）。

上季度回顾

2024 年四季度收入为 393 亿美元，同比增长 78%，环比增长 12%，超越彭博一致预期（382 亿美元）；GAAP 毛利率为 73%，符合彭博一致预期；净利润为 221 亿美元，超越彭博一致预期（198 亿美元），GAAP 净利润率为 56.2%；GAAP每股收益为 0.89 美元，同比增长 82%，环比增长 14%。管理层在电话会议中透露，越南测试产线将于Q2末投产，预计降低封装环节10%-15%成本。

本季度展望

数据中心业务：结构性增长与客户集中度风险并存

尽管全球云计算资本开支增速放缓至18%（IDC），但AI算力投资占比提升至35%，驱动英伟达GPU需求升高。本季度微软、谷歌H200采购量环比增长40%，但中小云服务商因融资成本上升削减订单，前五大客户集中度攀升至58%（同比 15pct）。高盛指出，TOP10云厂商2025年AI资本开支达1420亿美元，其中65%流向GPU采购，但头部化趋势可能导致英伟达议价权边际弱化。此外，AMD MI300X推理性能较H100提升30%，或分流20%推理市场份额。

供应链韧性测试：产能转移与关税成本传导

美国对全球尤其是亚洲半导体关税大幅升高，将直接影响马来西亚封装环节成本结构。目前英伟达采取三阶段应对：1）将H20芯片流片转移至台积电台湾厂区，规避原产地规则；2）与日月光合作开发Chiplet封装，晶圆损耗率从8%降至4.5%；3）越南测试产线首批设备已调试完成，预计Q2末量产。然而，过渡期H100交付周期延长至12周，部分客户转向AMD MI300X或谷歌TPU v5（供应链调研显示替代率约7%）。

定价权博弈：技术溢价与商业条款再平衡

Blackwell架构GPU量产推动产品均价提升15%，但客户采购策略趋严。亚马逊AWS最新合同显示，30%采购量附加“性能对赌条款”——若实际算力效率低于宣传值10%，英伟达需返还货款的5%-8%。摩根士丹利测算，此类条款或压制毛利率上行空间1.2pct，但CUDA生态黏性仍支撑70%以上毛利率。此外，NVIDIA AI Enterprise软件订阅服务贡献营收占比升至8%，有望缓解硬件毛利率压力。

总结

综合来看，英伟达在 AI 算力长周期中仍占据技术领先地位，但其增长逻辑正从 "硬件放量" 转向 "软硬协同"。短期需应对供应链过渡期的产能波动和地缘政策冲击，长期则需在维持 CUDA 生态护城河与应对竞争对手技术追赶之间寻找平衡。若 Blackwell Ultra 架构能如期在 2025 年下半年推出并实现 40 倍推理性能提升，叠加越南产线降本效应释放，或可缓解当前压力；但若替代品威胁持续扩大或地缘政策进一步收紧，其市场份额与盈利能力将面临更严峻考验。