「买币」美股的2025:加密资产热潮下的溢价与博弈
撰文:Jaleel 加六
2025年的资本市场,属于比特币和那些将比特币纳入资产负债表的上市公司。这一年,MicroStrategy(MSTR)等“战略持币”美股成为了市场真正的主角。它们的股价飙升、估值神话和资本博弈,正掀起一场前所未有的投资狂潮。
过去一年,比特币上涨接近94%,远超绝大多数传统资产的表现。相比之下,Meta、NVIDIA、Tesla等科技巨头涨幅最高也不过30%,而微软、苹果和标普500指数则基本在零附近徘徊,甚至出现回调。然而,微策略的股价却飙升了208.7%,展现出惊人的增长潜力。
在这背后,一大批加密持币美股、日股正上演各自的估值神话。市值/持币净值的溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位、可转债套利,乃至GameStop式逼空,这些都在资本市场的暗流中酝酿碰撞。信仰与结构博弈交织,机构与散户心态各异——这场“币股”新战场上的交易逻辑正在被重新定义。
“战略持币”美股的核心真相
做多BTC、做空微策略,似乎是不少传统金融机构和交易员的观点。律动BlockBeats采访到的第一位交易员龙心盐,采取的正是这一策略:
“这类公司的隐含波动率(IV)差异巨大,在场外用SignalPlus软件买入比特币期权,同时在美股开盘时卖出这个公司比如MSTR的看涨期权。”这种策略被称为“多BTC 空MSTR”的波动率剪刀差策略,旨在通过对比特币和微策略之间的溢价波动获取稳定收益。
另一位交易员Hikari则强调了“溢价回归区间”的重要性:
“举例来说,假设当前溢价为2倍,你预期它会回落到1.5倍,那么当溢价下行至此,你便可锁定差价获利。但如果一旦市场情绪过度亢奋,将溢价推至2.5倍、3倍,则会出现浮亏。”所谓mNAV(Market Net Asset Value),通俗点说,就是公司市值与其实际持有加密资产净值之间的倍数。这一指标的流行,几乎完全归功于MicroStrategy在2020年掀起的那场比特币买入狂潮。从那时起,MSTR的股价便和比特币的涨跌几乎捆绑在一起,但市场给它的价格却一直高出公司实际“持币净值”一大截。
mNAV溢价指数:微策略们的照妖镜
回看微策略mNAV溢价指数的走势。2021年至2024年初,mNAV溢价长期运行在1.0到2.0倍之间,历史均值大约1.3倍。这意味着市场平均愿意为MSTR账面上的比特币多付出30%的溢价。
但进入2024年下半年开始,MicroStrategy的mNAV溢价上涨徘徊在1.8倍左右。2024年末更夸张,比特币连续冲击十万美元关口的同时,MSTR的mNAV溢价也水涨船高,突破倍,在个别极端交易日达到3.3倍的历史巅峰。
到了2025年上半年,mNAV指数在1.6—1.9倍区间反复拉锯。每一次溢价区间的变化,背后都是一轮轮资金预期的流转和投机情绪的升降。
多少溢价算合理?
Butter是一位典型的量化和数据信仰者,所有决策都建立在历史分位与波动率之上。他指出:
“市场对微策略的溢价在2-3倍都是合理的。”根据他的测算,2024年比特币的日收益率标准差约为4.0%,对应全天候交易的年化波动率约为76.4%;同期MSTR的日收益率标准差约为6.4%,在美股交易日年化波动率则高达101.6%。进入2025年,BTC的年化波动率回落至约57.3%,而MSTR则依旧保持在76%左右。
因此,Butter的核心观点很鲜明:
“溢价在1.5-3倍区间上下波动,是一个非常明确的交易信号。”他提炼出一个“最简单的交易逻辑”——当市场低波动 低溢价时做多,反之高波动 高溢价则做空。
可转债套利:华尔街玩MSTR的成熟策略
如果说溢价套利、期权操作是“币股”世界里的散户与量化玩家的必修课,那么真正的大资金和机构玩家更看重的是可转债这一层的套利空间。
2024年10月30日,Michael Saylor在一次投资者电话会议上正式推出“21/21计划”:未来三年内通过ATM(At-The-Market)方式分阶段增发210亿美元普通股,用以持续买入比特币。仅仅两个月内,MicroStrategy就完成了首轮目标——累计发行1.5亿股,募资22.4亿美元,新增27200枚BTC。
Butter观察到,这种“加班加点式”的增发,对MSTR的股价构成了沉重压力。2024年11月,股价虽曾冲上520美元高点,但随着市场对新一轮稀释预期的落差,股价一路下行,至2025年2月更一度跌破240美元,逼近比特币回调期的溢价低点。
但对于许多更偏机构化的对冲基金来说,重点并不在于赌“涨”还是“跌”的方向,而是通过可转债套利捕捉波动性。
“可转债通常拥有比同期期权更高的隐含波动率,是做‘波动性套利’的理想工具。具体做法,就是一边买入MSTR可转债,一边在市场上借入等值普通股卖空,锁定净敞口Delta≈0。股价每次大幅波动,只要调节空头比例、低吸高抛,就能把波动性收割为利润。”而这背后,一批对冲基金正悄然用可转债做着华尔街最成熟的套利游戏——“Delta中性、Gamma多头”。
可以做空微策略了吗?
但对于普通投资者和散户来说,这场看似热闹的套利盛宴未必是一件值得庆祝的事。因为当越来越多对冲基金和机构通过“增发 套利”不断从市场抽血时,普通股持有者往往沦为最后的接盘者。
Hikari坦言,自己曾在320美元的位置开始做空MSTR,结果行情一路冲高到550美元,持仓压力极大:
“现在的空头应该都去CRCL了。”尽管如此,微策略近年来大幅扩张普通股和优先股授权,频繁发行优先股、可转债、持续ATM增发,为未来无底线的稀释埋下了伏笔。尤其是假设比特币大幅回调时,这套“高溢价融资 持续买币”的模式将面临更大的压力。
为此,Butter提及了两只专门做空微策略的双倍反向ETF:SMST和MSTZ,费用比率分别是1.29%和1.05%。但他提醒:
“这比较适合有经验的短线交易者,或是用来对冲现有持仓的投资者。不适合长期投资者,因为杠杆ETF存在‘杠杆衰减’效应,长期持有往往回报低于预期。”“持币美股”会类似GameStop的逼空吗?
如果说做空MSTR是机构和老手的风险对冲工具,那么“逼空”则是每一轮资本市场高潮必然引发的终极叙事。
龙心盐认为,从隐含波动率的角度看,目前MSTR等标的并未出现明显的“过度透支”信号。更大的风险,反而来自于政策或税收等变量对溢价核心逻辑的扰动。
Hikari则分析得更为直接:
“像MicroStrategy这样市值高达数百亿美元的巨头,很难再出现GameStop式极端逼空。原因很简单,流通盘太大、流动性太强,散户或游资很难合力撬动整体市值。”Butter也认同这一说法,并详细解释了“逼空行情”的两个核心信号:
“一是股价出现极端单日暴涨,涨幅进入历史前0.5%的分位;二是市场上的可融出股票份额骤降,几乎借不到股,空头被迫回补。”世界上只有一家微策略
龙心盐点出了当前加密持币公司的核心分水岭:
“只有真正做大做强,具备连续融资、持续扩表能力,才有资格享受市场的高溢价。那些规模有限、刚上市的‘小型玩家’,很难在市场上复制MSTR的估值神话。”最终,无论叙事怎么发展,加密市场里最稀缺和最具共识的,依旧是比特币。