「买币」美股的2025：加密资产热潮下的溢价与博弈
撰文：Jaleel 加六
2025年的资本市场，属于比特币和那些将比特币纳入资产负债表的上市公司。这一年，MicroStrategy（MSTR）等“战略持币”美股成为了市场真正的主角。它们的股价飙升、估值神话和资本博弈，正掀起一场前所未有的投资狂潮。
过去一年，比特币上涨接近94%，远超绝大多数传统资产的表现。相比之下，Meta、NVIDIA、Tesla等科技巨头涨幅最高也不过30%，而微软、苹果和标普500指数则基本在零附近徘徊，甚至出现回调。然而，微策略的股价却飙升了208.7%，展现出惊人的增长潜力。
在这背后，一大批加密持币美股、日股正上演各自的估值神话。市值/持币净值的溢价（mNAV）、借券利率、空头仓位、可转债套利，乃至GameStop式逼空，这些都在资本市场的暗流中酝酿碰撞。信仰与结构博弈交织，机构与散户心态各异——这场“币股”新战场上的交易逻辑正在被重新定义。
“战略持币”美股的核心真相
做多BTC、做空微策略，似乎是不少传统金融机构和交易员的观点。律动BlockBeats采访到的第一位交易员龙心盐，采取的正是这一策略：
“这类公司的隐含波动率（IV）差异巨大，在场外用SignalPlus软件买入比特币期权，同时在美股开盘时卖出这个公司比如MSTR的看涨期权。”这种策略被称为“多BTC 空MSTR”的波动率剪刀差策略，旨在通过对比特币和微策略之间的溢价波动获取稳定收益。
另一位交易员Hikari则强调了“溢价回归区间”的重要性：
“举例来说，假设当前溢价为2倍，你预期它会回落到1.5倍，那么当溢价下行至此，你便可锁定差价获利。但如果一旦市场情绪过度亢奋，将溢价推至2.5倍、3倍，则会出现浮亏。”所谓mNAV（Market Net Asset Value），通俗点说，就是公司市值与其实际持有加密资产净值之间的倍数。这一指标的流行，几乎完全归功于MicroStrategy在2020年掀起的那场比特币买入狂潮。从那时起，MSTR的股价便和比特币的涨跌几乎捆绑在一起，但市场给它的价格却一直高出公司实际“持币净值”一大截。
mNAV溢价指数：微策略们的照妖镜
回看微策略mNAV溢价指数的走势。2021年至2024年初，mNAV溢价长期运行在1.0到2.0倍之间，历史均值大约1.3倍。这意味着市场平均愿意为MSTR账面上的比特币多付出30%的溢价。
但进入2024年下半年开始，MicroStrategy的mNAV溢价上涨徘徊在1.8倍左右。2024年末更夸张，比特币连续冲击十万美元关口的同时，MSTR的mNAV溢价也水涨船高，突破倍，在个别极端交易日达到3.3倍的历史巅峰。
到了2025年上半年，mNAV指数在1.6—1.9倍区间反复拉锯。每一次溢价区间的变化，背后都是一轮轮资金预期的流转和投机情绪的升降。
多少溢价算合理？
Butter是一位典型的量化和数据信仰者，所有决策都建立在历史分位与波动率之上。他指出：
“市场对微策略的溢价在2-3倍都是合理的。”根据他的测算，2024年比特币的日收益率标准差约为4.0%，对应全天候交易的年化波动率约为76.4%；同期MSTR的日收益率标准差约为6.4%，在美股交易日年化波动率则高达101.6%。进入2025年，BTC的年化波动率回落至约57.3%，而MSTR则依旧保持在76%左右。
因此，Butter的核心观点很鲜明：
“溢价在1.5-3倍区间上下波动，是一个非常明确的交易信号。”他提炼出一个“最简单的交易逻辑”——当市场低波动 低溢价时做多，反之高波动 高溢价则做空。
可转债套利：华尔街玩MSTR的成熟策略
如果说溢价套利、期权操作是“币股”世界里的散户与量化玩家的必修课，那么真正的大资金和机构玩家更看重的是可转债这一层的套利空间。
2024年10月30日，Michael Saylor在一次投资者电话会议上正式推出“21/21计划”：未来三年内通过ATM（At-The-Market）方式分阶段增发210亿美元普通股，用以持续买入比特币。仅仅两个月内，MicroStrategy就完成了首轮目标——累计发行1.5亿股，募资22.4亿美元，新增27200枚BTC。
Butter观察到，这种“加班加点式”的增发，对MSTR的股价构成了沉重压力。2024年11月，股价虽曾冲上520美元高点，但随着市场对新一轮稀释预期的落差，股价一路下行，至2025年2月更一度跌破240美元，逼近比特币回调期的溢价低点。
但对于许多更偏机构化的对冲基金来说，重点并不在于赌“涨”还是“跌”的方向，而是通过可转债套利捕捉波动性。
“可转债通常拥有比同期期权更高的隐含波动率，是做‘波动性套利’的理想工具。具体做法，就是一边买入MSTR可转债，一边在市场上借入等值普通股卖空，锁定净敞口Delta≈0。股价每次大幅波动，只要调节空头比例、低吸高抛，就能把波动性收割为利润。”而这背后，一批对冲基金正悄然用可转债做着华尔街最成熟的套利游戏——“Delta中性、Gamma多头”。
可以做空微策略了吗？
但对于普通投资者和散户来说，这场看似热闹的套利盛宴未必是一件值得庆祝的事。因为当越来越多对冲基金和机构通过“增发 套利”不断从市场抽血时，普通股持有者往往沦为最后的接盘者。
Hikari坦言，自己曾在320美元的位置开始做空MSTR，结果行情一路冲高到550美元，持仓压力极大：
“现在的空头应该都去CRCL了。”尽管如此，微策略近年来大幅扩张普通股和优先股授权，频繁发行优先股、可转债、持续ATM增发，为未来无底线的稀释埋下了伏笔。尤其是假设比特币大幅回调时，这套“高溢价融资 持续买币”的模式将面临更大的压力。
为此，Butter提及了两只专门做空微策略的双倍反向ETF：SMST和MSTZ，费用比率分别是1.29%和1.05%。但他提醒：
“这比较适合有经验的短线交易者，或是用来对冲现有持仓的投资者。不适合长期投资者，因为杠杆ETF存在‘杠杆衰减’效应，长期持有往往回报低于预期。”“持币美股”会类似GameStop的逼空吗？
如果说做空MSTR是机构和老手的风险对冲工具，那么“逼空”则是每一轮资本市场高潮必然引发的终极叙事。
龙心盐认为，从隐含波动率的角度看，目前MSTR等标的并未出现明显的“过度透支”信号。更大的风险，反而来自于政策或税收等变量对溢价核心逻辑的扰动。
Hikari则分析得更为直接：
“像MicroStrategy这样市值高达数百亿美元的巨头，很难再出现GameStop式极端逼空。原因很简单，流通盘太大、流动性太强，散户或游资很难合力撬动整体市值。”Butter也认同这一说法，并详细解释了“逼空行情”的两个核心信号：
“一是股价出现极端单日暴涨，涨幅进入历史前0.5%的分位；二是市场上的可融出股票份额骤降，几乎借不到股，空头被迫回补。”世界上只有一家微策略
龙心盐点出了当前加密持币公司的核心分水岭：
“只有真正做大做强，具备连续融资、持续扩表能力，才有资格享受市场的高溢价。那些规模有限、刚上市的‘小型玩家’，很难在市场上复制MSTR的估值神话。”最终，无论叙事怎么发展，加密市场里最稀缺和最具共识的，依旧是比特币。
