Aave Umbrella正式通过：stkGHO收益率骤降，稳定币高收益挖矿时代终结？
原文作者：@Web3 Mario（https://x.com/web3_mario）
本周，AAVE生态迎来了一项关键性提案的通过——酝酿已久的Aave Umbrella模块获得了社区认可，并计划于2025年6月5日正式执行。这一更新标志着Aave Umbrella将完全取代原有的Safety Module，承担起AAVE生态的坏账担保功能。笔者此前对Safety Module中的stkGHO yield场景颇为青睐，其在风险可控的前提下提供了高达13%的稳定币本位年化收益率，堪称“神矿”。然而，随着该提案的通过，AAVE生态原有的收益范式将发生显著变化。本文旨在总结Aave Umbrella通过后的影响，与读者分享。
Aave Umbrella模块到底解决什么问题
首先，我们需要了解Aave Umbrella模块的意义。作为去中心化超额抵押机制的Lending协议，AAVE最核心的风险在于市场剧烈波动时，可能导致抵押品价值和流动性大幅下降，进而引发清算不及时造成的坏账问题。在Aave Umbrella之前，AAVE主要依赖Safety Module缓解这一风险。简单来说，Safety Module是一个资金池，当协议出现坏账时，可以动用池内资金弥补亏损。为了补贴这些承担坏账风险的资金提供者，AAVE为其分配了丰厚的激励。
Safety Module支持三类资金类别：AAVE、Balancer AAVE/wstETH Pool中的流动性凭证BPT以及GHO。用户可以将这三种代币质押到Safety Module中，赚取官方释放的AAVE token奖励。被质押的资金将在AAVE发生坏账时用于补偿，这一过程被称为“slashing”。其中，前两种资产的最高slashing比例为30%，而GHO的最高slashing比例为99%。此外，被质押的资金在赎回时需要经历20天的冷静期和2天的赎回期，超时将重新质押。
这种机制设计有两大优势：一是缓解了协议的坏账风险；二是yield能力为相关代币创造了使用场景，进而推动了对AAVE代币和GHO的需求。截至目前，Safety Module中的资金总量已达到11.4亿美元，其中AAVE质押价值达7.44亿美元，ABPT质押价值达2.22亿美元，GHO质押价值达1.7亿美元。
然而，这一机制也存在两方面问题：
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维护成本过高；
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资金效率过低；
首先，AAVE为吸引这部分资金付出了高昂的成本。根据当前利率水平估算，stkAAVE的staking APR为4.57%，stkGHO的staking APR为5.55%，stkABPT的staking APR为10.18%。结合TVL粗略计算，年激励支出约为6600万美元，而这部分激励完全由AAVE增发而来，对其市值维护造成了不小的压力。
其次，由于资金类别仅涉及AAVE代币和GHO相关资产，而AAVE作为一个蓝筹资产借贷协议，其坏账核心类别应为蓝筹资产，例如USDT、ETH等。当产生坏账时，依赖现有的Safety Module不得不抛售AAVE相关代币或GHO以换回坏账资产，这对AAVE和GHO的流动性带来了额外考验。因此可以说，高额奖励构建的资金池在坏账风险缓解上的资金效率并不高。
为优化这些问题，AAVE团队提出了Aave Umbrella替代原有的Safety Module。简单来说，Aave Umbrella主要有三方面的优化：
1. 在资金类别上，采用与协议借款相关性更高的aToken作为吸纳资金，且每种aToken只负责相应底层代币的担保，取代原来所有借款均对AAVE代币和GHO相关代币的依赖。本次升级中，主要引入stkwaUSDC（staked wrapped aUSDC）、stkwaUSDT、stkwaETH三种新增资产。
2. 在激励分配上，采用释放曲线模型决定最终各资产的质押收益率，利率将受到目标流动性、当前质押总量和maxEmission三个参数影响。释放曲线为一个三段函数：
(1) 当质押数量不足预设的目标流动性时，协议为每单位价值的质押代币分发的AAVE奖励将变大，但增速随着临近Target Liquidity而放缓，直到达到maxEmission；
(2) 当质押数量来到Target Liquidity和一个超额阈值内（可能为20%）时，协议为每单位价值的质押代币分发的AAVE奖励将线性降低；
(3) 当质押数量超过阈值后，单位奖励数量维持不变；
总的APY变化则遵循黄线形态，为一个分段函数。这样做的好处在于通过利率调整将安全资金量控制在一个合理范围，避免协议过度补贴。本次调整中，各系统参数如下图所示，注意单位为基础代币计价。
而对原有三种代币的AAVE释放调整如下：
3. 在Slashing机制上，由智能合约层面的自动执行替代了原有依赖DAO治理的主动性触发。
其中前两点对DeFi用户尤为重要，因为收益媒介和收益率均发生了改变。考虑到AAVE和ABPT的激励调整采用了渐进式调整，接下来我们主要以stkGHO的收益率变化来阐述Aave Umbrella的影响。
从13%到7.7%，GHO质押者的风险收益模型发生结构性转变
由于本次升级后，AAVE为stkAAVE和stkABPT的奖励调整提供了一个过渡期，奖励变动并不显著，这是为了维稳AAVE的需求和流动性。然而，stkGHO在新的Umbrella模块中，GHO风险补偿收益率大幅下降。按照最新的利率模型结合当前预设参数：
(1) Target Liquidity：1200万美元
(2) maxEmissionPerYear：120万美元
(3) 当前stkGHO总质押量：1.7亿美元
假设当前stkGHO质押者完全切换到Umbrella模块，用户的持有利率仅为0.56%，远低于当前的5.55%。当然，考虑到Merit模块中为GHO用户分配的7.14%收益，最终收益可能会从当前的13%，下滑到约7.7%左右。前提是所有stkGHO质押者完全切换为Umbrella模块，考虑到资金流失，实际收益率会略高于此值。具体计算可参照Desmos链接自行计算。当然，收益率的降低也伴随着风险的降低，未来stkGHO质押者只需承担GHO借款的坏账风险即可。
那么接下来我们来探讨一下会产生什么影响。可以预见的是，GHO的发行量将出现大幅萎缩。当前GHO的总发行量为2.38亿美元，其中参与stkGHO的资金达到了1.7亿美元，约占总量的71%。这一高质押量表明当前用户对GHO的大部分需求源自Safety Module中stkGHO的质押收益。而收益率的大幅下降势必导致GHO需求的流失，直至供需关系重新平衡。不过，过程中的挤兑风险无需过于担心，因为当前GHO的总抵押品超过245%，处于健康水平。
从AAVE协议的角度来看，这是对过去阶段GHO并不健康发展模式的一种重新审视和调整。在此之前，GHO的需求更多建立在治理代币补贴之上，而非实际的可持续需求支撑。经过本次更新，AAVE团队或许将更多从去中心化稳定币在支付媒介、抗审查、提高借贷协议资金效率等实际需求场景中，重新打造GHO的竞争力。但不得不说，一代神矿，或许就此消失。
