中金：美国中小银行为何又“暴雷”
10月16日晚美国两家区域银行Zions Bank(ZION)和Western Alliance（WAL）股价分别下跌13%和11%，主要由于两家银行先后披露贷款损失，市场担忧此前宽松信贷条件中产生的银行资产质量问题和私募信贷风险是否具有普遍性，是否会引发更大的系统性金融风险。我们认为本次美国中小银行风险起源在于信用风险而非利率风险，我们在2023年5月的报告《欧美银行风险推演（2）：中小银行危机蔓延》中分析了高利率环境下美国金融系统风险传导的路径：“从金融风险到实体风险，从利率风险到信用风险”，本次风险事件正是第二阶段实体经济、信用风险的标志性事件。
是又一家“硅谷银行”吗？近期的银行风险事件使得投资者联想到2023年破产的硅谷银行（SVB）和第一共和银行（FRC），但本轮市场关注的两家银行实际上有明显差异：
1. 负债端是否稳定？SVB和FRC负债端出现流动性风险是两家银行出现危机的直接原因。而此次ZION和WAL并未出现挤兑。从负债端特点来看，两轮银行风险也存在明显区别，SVB和FRC两者负债端的共同特点是储户集中在高净值客户，未保险存款比例较高（截至2024年末分别为94%和68%），易流失的无息活期存款占比较高（截至2024年末分别为47%和35%）。ZION和WAL位于美国西部地区，更接近传统区域性商业银行，负债端相对稳定和分散，未保险存款占比分别为43%和50%，无息活期存款占比分别为32%和28%。因此，ZION和WAL出现存款挤兑的风险远小于SVB和FRC。
2. 资产端风险在哪里？SVB和FRC资产端主要由于利率风险，源于美联储加息背景下的持有的长债出现净值亏损，而本次两家银行担忧为资产信用风险。一般来讲，利率变动对证券投资的影响较为集中和直接，信用违约在未出现系统性风险前通常较为分散化和独立。SVB资产端证券投资占比57%，易受到利率风险冲击，截至2022年末资产端账面价值1200亿美元债券投资实际亏损已达到约180亿美元，而ZION和WAL的资产端以贷款为主，贷款分别占比62%和76%，证券投资占比分别为30%和13%，利率风险较小。截至目前，并无证据表明近期出现的三起贷款风险事件具有系统性，美国银行业贷款拖欠率也处于历史较低水平，因此ZION和WAL面临的信用违约事件对资产端整体质量并未扩大化。
3. 是否资不抵债？SVB和FRC面临清算后实际出现资不抵债，带来FDIC分别200亿美元和130亿美元的处置成本，而ZION和WAL涉及的潜在坏账敞口较少，即使贷款全部无法收回，计提减值也分别仅占2024年利润的13%和8%，占2024年末核心一级资本的0.8%和1.6%，损失能够通过利润消化，对资本充足率影响较小。
4. 规模是否具有系统性？从资产规模上看，ZION和WAL的规模也明显小于SVB和FRC，两家银行截至2024年末资产规模分别为888亿美元和809亿美元，在国内资产规模排名分别为31位和33位，远小于SVB和FRC两家银行2118亿美元和2126亿美元的规模（分别排名第19位和第14位）。
因此，我们认为本轮两家银行风险无论是从规模和严重性程度来看都小于上一轮，更多是局部个别信用风险事件带来的情绪发酵，暂不构成对金融系统的系统性冲击。但这一事件反映出高利率环境下信用风险上升的趋势，如果带来信贷市场风险偏好的下降和贷款条件收紧可能会导致进一步的流动性紧缩。但在美国整体经济出现明确衰退信号之前，信贷紧缩可能较为温和，难以形成“危机”情形。
长期来看，需要关注商业地产、私募信贷、AI投资泡沫等在经济衰退条件下可能触发的长尾风险。对银行来说，高利率环境下银行负债端稳定性减弱，截至2025年9月美国货币基金/存款比例上升至40%左右，从历史经验来看90年代末、2007年这一比例分别上升至50%以上，如果当前这一比例继续上升可能导致金融系统流动性风险上升，银行风险事件可能更加频繁。
图表1：近年来出现风险事件的美国中小银行
资料来源：公司公告，美联储，FDIC，中金公司研究部
图表2：实体企业付息成本上升幅度小于市场利率
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表3：ROIC下行幅度超过融资成本，导致融资需求收缩
注：ROIC使用名义GDP增速估计；融资成本使用美国投资级企业债券利率 资料来源：美联储，中金公司研究部
图表4：目前欧美信用利差位于较低水平
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表5：美国1H25亏损企业占比为5%，处于较低水平
注：剔除中概股 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：美国亏损银行数量和占比仍处于历史较低水平（截至1H25）
资料来源：FDIC，Wind，中金公司研究部
图表7：贷款条件收紧比例较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：信用卡拖欠率约3%，其他类型信贷拖欠率较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：2025-2027年美国非金融企业债务到期规模约50万亿美元，其中2025年到期18万亿美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：截至2025年9月写字楼贷款拖欠率上升至11.1%
资料来源：Trepp，中金公司研究部
图表11：截至2024年末美国银行业商业地产贷款规模3万亿美元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：2021年以来BBB级CMBS OAS利差上升，显示投资者对商业地产信用风险担忧增加
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：2024年私募信贷规模约1.8万亿美元，以直接借贷、困境债务等产品类型为主
资料来源：Preqin，中金公司研究部
图表14：未来5年私募信贷年到期规模约为3000亿美元
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表15：货币基金-存款比重继续上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险
美国金融系统尾部风险：尽管美国金融系统整体信用风险较低，但从历史经验来看金融危机通常由局部长尾风险的“黑天鹅”事件触发，例如2008年的次贷危机。当前美国金融系统的风险点主要包括商业地产、私募信贷、AI投资泡沫等。
银行流动性风险：高利率环境下银行负债端稳定性减弱，银行风险事件可能更加频繁，对银行资产质量的担忧也可能导致存款挤兑。
文章来源
本文摘自：2025年10月20日已经发布的《美国中小银行为何又“暴雷”——海外金融风险启示录（1）》
林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
许鸿明 分析员 SAC 执证编号：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153
周基明 分析员 SAC 执证编号：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336
张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
