“英伟达亲儿子”CoreWeave的蜕变：新一代 AI 算力云巨头
提到 CoreWeave, Inc. ，投资者们往往都会想到“英伟达亲儿子”这样一个称呼，不过近期这家公司的表现，却明显跑赢了 英伟达 ，上市两个月以来累计涨幅已经超过了200%：
公司早期以加密货币挖矿起家，却在生成式 AI 爆发前夜果断转型，将持有的英伟达显卡资源转向定制化云租赁服务，专注于模型训练与推理场景。
这一决策精准捕捉到行业痛点 —— 当亚马逊、微软等超大规模云服务商受限于 GPU 供应链时，CoreWeave 通过批量预购芯片构建起 “稀缺性护城河”。
如今这家两年前营收仅 1600 万美元的公司，已成长为市值超 500 亿美元的 AI 算力巨头，在全球运营 33 个数据中心，客户包括微软、OpenAI、Meta 等科技巨头。
从加密矿企到 AI 算力云巨头
CoreWeave 为每个新服务器机架预部署第五代 NVLink 架构，使 72 颗英伟达 Blackwell GPU 形成逻辑统一的加速器，让客户在训练万亿参数模型时避免传统云服务的通信瓶颈。
这种 “微型超级计算机” 不仅能收取溢价，还因更快的互联效率缩短任务完成时间，从而降低客户成本。
由于算力稀缺，模型开发者已接受包含高额预付款的多年期 “必取必付” 合同 —— 截至 3 月，此类合同总额达 259 亿美元，同比增长 63%。
可预测的现金流让 CoreWeave 能够发行高收益债券（最新一笔是 2030 年到期、规模 20 亿美元、票面利率 9.25% 的票据）而非增发股票，为现有股东保留增值空间。
由于折旧占成本大头，且每新增一颗 GPU 均可接入现有软件栈，随着芯片价格下降，单位经济效益不断提升，形成运营杠杆飞轮 —— 新入局者需数十亿美元前期资本支出才能复制这一模式。
若超大规模云服务商持续供应紧张，CoreWeave 有望在 2030 年前成为事实上的 “第四大超算云”，并可选择向区域合作伙伴授权其技术栈。
CoreWeave 的策略核心是在客户提出需求前采购最快的 GPU，并将这些芯片组网如同集成在单一主板上。其 H100 和新部署的 GB200 NVL72 集群采用无阻塞 NVLink 搭配 Quantum-2 InfiniBand，每颗 GPU 提供高达 1.8 TB/s 的双向带宽。
实际应用中，该架构训练 GPT-4 级模型的速度较前代 A100 集群快 4 倍，同时每 token 能耗降低 25%。更快的任务处理意味着更低的计费时长，因此 CoreWeave 能以低于主流云服务商的价格提供服务，同时每服务器小时赚取更高利润。
管理层通过将新数据中心选址在廉价可再生能源附近（如与 Bulk Infrastructure 合作的挪威项目），并采用液冷机架最大化密度，进一步强化这一飞轮效应。
当集群满负荷运行后，新增收入几乎全为毛利，因其自主开发的调度和计费系统边际成本可忽略不计。
这一优势体现在一季度数据中：毛利率环比提升 470 个基点至 42%，调整后 EBITDA 利润率维持在 60% 以上，尽管员工数量增长了 30%。
当折旧在明年底达到峰值后，自由现金流将加速增长 —— 管理层预计当前资本支出浪潮在完全投产后将实现这一里程碑。
需求可见性常是年轻基础设施企业的短板，但 CoreWeave 逆转了这一 “先有鸡还是先有蛋” 的问题：目前 96% 的收入来自 “必取必付” 协议，无论实际使用量如何，客户均需按月支付最低费用。
标志性案例是 3 月与 OpenAI 签署的五年期、价值最高 119 亿美元的协议，仅该合同就使积压订单增长超 40%。CoreWeave 提供算力，OpenAI 则以 IPO 价格获得 3.5 亿美元股票，在不消耗 CoreWeave 资金的前提下实现利益绑定。
关键在于，这些合同通常指定 NVLink 互联的算力而非裸 GPU 实例，巩固了 CoreWeave 的工程优势。即便仍是主要客户的微软，去年也预付 30 亿美元锁定 Blackwell 集群，IBM 则在 1 月跟进 GB200 超级计算机订单。
尽管微软近期未行使 120 亿美元的扩容条款，但业内认为这是工作负载组合调整所致，而非对 CoreWeave 服务的不满。无论如何，当前积压订单是现有收入的 5 倍以上，为投资者提供了罕见的未来现金流清晰展望。
财务表现与风险
CoreWeave 一季度财报展现出爆发式增长：营收 9.82 亿美元（同比 420%），远超市场预期的 8.53 亿美元；调整后 EBITDA 利润率维持在 60% 以上，核心得益于单位经济模型的优化 —— 每新增一颗 GPU 即可接入现有软件栈，边际成本趋近于零。
尽管资本支出强劲（一季度 19 亿美元，全年指引 200-230 亿美元），但 259 亿美元的积压订单（约 5 倍于 2025 年营收预期）为现金流提供坚实支撑，叠加微软（贡献 33% 营收）、OpenAI 等头部客户的深度绑定，形成 “高投入 - 高增长 - 高可见性” 的良性循环。
在不被稀释压垮的前提下为超大规模增长融资，是 CoreWeave 相较早期基础设施挑战者的差异化优势。5 月发行的 20 亿美元、利率 9.25% 的票据紧随 IPO 完成，使总债务达约 130 亿美元，但到期日延至 2030 年，并为现有信贷额度腾出空间。
由于每一笔资本支出均对应 “必取必付” 合同，评级机构将其杠杆视为项目融资而非投机性借贷，使 CoreWeave 的融资成本远低于亏损同行。仅一季度资本支出就达 19 亿美元，管理层指引全年支出 200-230 亿美元 —— 这一惊人数字与 2026 年底前将 GPU 装机量增至三倍的计划一致。
风险层面需关注客户集中度（前两大客户占比 77%）与 GPU 供应波动：若英伟达竞品降价或微软等企业自建算力，可能冲击现有盈利模型。
但当前市场环境下，CoreWeave 凭借对 Blackwell 芯片 25% 的采购份额、液冷技术带来的密度优势（挪威数据中心案例），以及与 OpenAI 等客户的股权绑定（如 3.5 亿美元股票换算力协议），短期内仍难有对手复制其生态。
截至最新收盘，公司市值 576 亿美元，对应 2025 年市销率约 12 倍。尽管估值高于传统云服务商，但考虑到 AI 算力需求仍处爆发初期、五年期合约背书的确定性，以及向 “第四大超算云” 演进的潜力，其公允价值仍存在一定上行空间。
