半导体国产替代“中局”特征与“终局”思考
2022年7月15日至7月16日，以“裂变：从混沌到有序”为主题的第六届集微半导体峰会在鹭城厦门隆重举行。在同期举办的半导体产业投融资论坛上，聚焦半导体及相应汽车、能源领域私募融资业务的华兴硬科技负责人阮孝莉发表了以“半导体国产替代的中局与终局”为主题的演讲，着重分析了国内半导体行业国产替代的进程，并分享了对行业未来发展的思考。
华兴硬科技负责人阮孝莉
阮孝莉表示，半导体国产替代的开局始于2014年，政策、人才、资本的共振让这个局开得很有确定性，三年之后，随着中美关系的变化，在开局的过程中，又增加了紧迫性。历经近十年的开局之后，便是中局。
一级市场融资当前处于阶段性冰点，硬科技领域保持较高的相对热度
2022年以来，一级市场融资持续下行，多赛道滑向冰点，半导体赛道也难独善其身。内外部多因素下，半导体赛道来自一线投资人在2022年上半年的真实体感及对下半年的趋势展望究竟如何？带给半导体产业资本及资产方的启示有哪些？
为还原一级市场最真实的环境与状况，探寻正在发生改变的每个细节，华兴投行团队基于一级市场前线观察与市场核心参与者的深度调研，于3月和6月分别进行了22Q1、Q2 一级市场温度测试。华兴基于调研形成报告，从赛道热度、估值水平、机构策略等方面，基于最真实的调研对象体感，辨析出聚焦客观事实的市场趋势与展望。
调研发现，22H1全市场交易活跃度下行，估值持续倒挂，其中泛硬科技领域保持较高的相对热度。交易活跃度方面，半导体赛道虽出现一定下滑，但仍保持一定的活跃度；估值方面，Q2半导体产业链的估值倒挂趋势也有进一步增强。
22H2趋势来看，相比Q1，Q2市场调研结果显示市场对下半年预期更为悲观，投资人在各个赛道预期交易更加活跃的打分普遍低于Q1，并且绝大部分赛道预期一级市场头部企业估值在下半年下跌的可能性都超过50%；硬科技领域交易活跃度预期相较其他赛道更加乐观。但值得注意的是，硬科技各细分赛道在Q1时的活跃度预期打分基本相当，而Q2半导体赛道打分已出现不小幅度的下滑，对下半年估值预期也更差。
对于半导体赛道的调研显示，从不同机构类型维度，国家队基金从当前交易活跃度、未来预期以及一二级估值价差等维度都比其余类型基金表现更乐观；币种维度，人民币基金较美元基金更为积极；具体估值操作上，投资人越来越关注企业的盈利能力。
阮孝莉认为，半导体赛道仍然会是2022年下半年投资人最关注的前几大赛道之一。同时值得思考的是，市场对于半导体赛道估值回归理性的预期，带给资产方的启示是，估值与企业发展阶段匹配，估值反映企业的持续经营及盈利能力。
阮孝莉还强调，目前中国的集成电路产品仍然严重依赖进口，国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》其中提到，中国芯片自给率要在2025年达到70%。而基于此等政策指引，我们当下应对半导体整体的发展持谨慎乐观态度。
半导体国产替代“中局”特征
阮孝莉认为，我国半导体浅层国产替代已初步完成，国内半导体行业蓬勃发展。半导体产业在多个细分领域均涌现出不少高速成长成熟的企业，已经完成了部分的国产替代，产业整体发展的良性诉求得到了本土厂商的积极回应。
自中美贸易摩擦以来，国内半导体企业IPO上市进程明显加快，截止到2022年H1，已经上市半导体企业约100家，在后续IPO申报企业中，仍有81家半导体企业正在冲刺上市。国内半导体已经出现多家超过千亿市值的上市公司，其中，中芯国际、韦尔股份、兆易创新等公司在各自细分领域已经成长为中国半导体领域的领军企业。
阮孝莉表示，企业对零部件产品的采购，通常只关注价格与性能。与国外企业相比，国内企业拥有更多本土优势，比如更低的劳动力成本，更全的产业配套，更低的运输成本等。就目前的产业环境而言，国内企业在浅层应用的半导体元器件价格天然具有优势。这使得国内半导体企业在多个半导体细分赛道完成初步替代，个别细分比如AIOT SoC、MCU、功率半导体等达到30%及以上的替代率。
半导体国产替代“终局”思考
当前国内半导体行业的现状是低端产品同质化严重，国产替代正在向技术壁垒高的深水区进军，对企业、资本市场及市场各参与方都提出更多要求。
半导体全产业链的国产化率目前都集中在中低端产品。具体来看，IC设计领域，逻辑IC、模拟IC、分立器件等领域国内已经涌现了不少具备全球先进水平的企业，未来需要在较高技术壁垒的射频前端发射/接收模组、各类存储芯片、数字逻辑芯片、车规芯片等领域逐步实现国产替代；IC制造领域，国内目前仍在加速扩产当中，14nm的先进制程实现了量产，但是相较国际龙头仍然有制程和产能上的追赶；IC封装领域，目前国内企业在FC、QFN、BGA和WLCSP等主要封装技术已经实现大规模量产，未来需逐步向3D封装先进技术过渡；设备和材料领域，从0-1的突破目前主要集中在中低端。
“在深水区的国产替代对企业的技术能力、资金能力和人才能力都提出了更高的要求。”阮孝莉认为，当前半导体产业发展阶段下，企业更应该以技术创新为主要驱动力，且技术创新基于客户的产品需求，基于产业的发展趋势。
从资本市场维度，2022年以来，二级半导体板块经历了明显的估值回调，且目前上市的433只科创板公司股票当中，已经有120只股票相继破发。整体观察来看，盈利能力较弱、收入较低的企业破发率更高。据统计，2022H1科创板的18只半导体新股当中，两家亏损企业均已破发，而2021年已实现盈利的企业破发率为25%；收入规模小于5亿元的企业破发率为57%，远远高于收入规模高于5亿元企业的破发率。
阮孝莉认为，资本市场估值逐渐回归理性，反映企业经营与盈利能力，市场不会吝啬给予优质产品和深厚护城河的企业高估值，也同样会甄别不能直面市场考验的红利附庸者，大浪淘沙下才能寻找中国自己的芯片力量。
行进至今，A股半导体尚未跑出万亿巨头，国内的半导体巨头体量相较国际大厂仍然存在差距。海外半导体龙头较早开启半导体并购重组，以德州仪器为例，其发展史就是一部公司华丽的并购史，通过几十年的产业整合，不断巩固其市场地位。这一并购战略对国内半导体企业同样具有积极的引导作用，国内半导体龙头近些年也加速了其产业并购的进程。以韦尔股份为例，其上市之初市值仅40亿元，通过并购北京泰和志、中普微电子、豪威科技、新思科技TDDI业务、思睿博等，产业整合完毕后成长为千亿市值的巨头。
“国内同业竞争相比海外更为激烈，资源配置更为分散，‘国产替代’正在演变为‘替代国产’”，阮孝莉认为，半导体国产替代走向“终局”道阻且艰，市场各参与方任重而道远，应优化集中资源配置，积极推进团队与公司的整合并购，这其中，头部公司应承担起并购整合的责任。
最后，阮孝莉表示，华兴硬科技深耕半导体产业，具有深厚的产业积累及丰富的复杂交易能力。华兴硬科技将持续坚持优化市场资源配置，在中国半导体从“中局”走向“终局”的道路上，陪伴客户，星辰大海。
